陆正飞
一、引言
自本世纪初以来，我国企业杠杆水平总体上处于不休攀升的过程之中。以A股上市公司（剔除了金融行业，下同）为例，其杠杆水平从2001年的47.17%上升至2016年的60.37%。 杠杆水平的不休攀升，使得企业面对的债务风险持续增大。自2015年12月起，我国进入强造去杠杆阶段。内容性地去杠杆，要么是削减负债，要么是增长权利本钱，要么既削减负债同时又增长权利本钱。然而，对于高杠杆企业而言，往往既难以削减负债（除非忍痛卖资产），也难以增长权利本钱（除非大幅提高股权融资成本），去杠杆之路异常艰巨。为此，不少企业往往就进行杠杆把持，虚降资产负债表中出现的杠杆水平。
二、杠杆把持的重要动机
（一）适应政策导向，满足监管要求
自2015年底起头，我国起头进入强造去杠杆阶段，在节造总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为沉中之沉，并于2016年颁布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的定见》（国发〔2016〕54号），要求切实降低企业杠杆率。2017年，我国当局将深入去杠杆作为防备和化解风险的抓手。2018年，我国当局又提出“结构性去杠杆”要求，五部委也结合颁布了《2018年降低企业杠杆率工作重点》。为了适应上述政策性要求，一些高杠杆且难以采取内容性措施去杠杆的企业，就有动机进行杠杆把持，以降低显性杠杆水平。
（二）加强负债能力，利用杠杆效应
当资产负债表内的负债总额上升从而使得杠杆水平逐步提高时，企业负债融资能力会逐步降落，即表内负债会因受到不休加强的融资约束而难以持续增长，因而，为了可能获取更多的债务资金而享受更多的财政杠杆效应，企业就有动机使用各类伎俩进行杠杆把持。
（三）降低融资成本，满足债务左券
随着企业杠杆水平的不休攀升，债权人要么选择不再给企业提供告贷，要么设置严苛的债务左券条款，提高企业债务融资成本，甚至直接限度企业的债务水平不能超过肯定尺度。因而，杠杆水平较高的企业，就有动机通过杠杆把持暗藏债务，降低显性杠杆水平，从而达到满足与债权人订立的债务左券和降低融资成本的主张。
（四）美化财政指标，守护企业名誉
企业的杠杆水平越高，偿债能力越弱，面对的财政风险越大，企业的名誉必然受到负面影响。为了美化企业的财政指标，守护企业名誉，企业往往有动机通过将表内负债转移至表表等伎俩进行杠杆把持。
（五）削减媒体关注，预防沉点监督
媒体常；崤赌切└吒芨怂降钠笠，尤其是那些在行业中杠杆水平位居前列的企业，以及因杠杆水平过高而受到证监会等监管部门沉点监管甚至处罚的企业。因而，为了削减媒体关注，从而预防被沉点监管，高杠杆企业就有动机进行杠杆把持。
三、杠杆把持的常用伎俩
（一）表表负债
表表负债，是指未在企业资产负债表中予以汇报的负债。从我国企业实际来看，表表负债是企业杠杆把持的最沉要伎俩，具体蕴含以下几种情景：
1.将租赁设计为“经营租赁”
依照现行的《企业管帐准则第21号——租赁》（CAS 21），租赁分为经营租赁和融资租赁，将内容上转移了与资产所有权有关的全数风险和报答的租赁划分为融资租赁，并划定了融资租赁所该当满足的一系列前提，蕴含租赁的期限和租金额度比例等等；不满足以上前提的，则划分为经营租赁。对于承租人而言，融资租赁应在资产负债表中确认相应的资产和负债，从而会导致企业资产负债表体现的杠杆水平的上升；而经营租赁，与资产所有权有关的全数风险和报答均未转移，承租人不必要在资产负债表中确认与该租赁有关的资产与负债。因而，将租赁业务设计为经营租赁，有助于降低承租人的杠杆水平。
2.预防并表
预防并表，是指企业治理层通过对投资于其他实体的权利投资的结构性铺排，使得该企业不合其他实体形成“节造”而无需将其他实体纳入归并报表的归并领域，从而形成企业的表表负债。具体蕴含：
（1）预防归并结构化主体报表
公司参加提议设立、治理和投资结构化主体的买卖较为常见。凭据现行企业管帐准则的划定，当公司占有对结构化主体的权势、享有可变回报，并且有能力使用对结构化主体的权势来影响其回报的金额时，应将该结构化主体纳入归并领域。实际中，为融资主张设立的结构化主体的杠杆水平往往较高，若将其报表归并，势必会推高公司杠杆水平，所以，企业就有动机通过预防归并结构化主体报表进行杠杆把持，降低杠杆水平。
（2）预防归并算帐中的子公司报表
即将被算帐或处于算帐中的子公司往往处于资不抵债状态，杠杆水平较高，因而，有些公司对拟措置但尚未签署销售和谈的子公司，以未执行节造、子公司已停产待注销、进入算帐法式等为由，不将其纳入归并报表的归并领域，而是作为可供销售金融资产核算，以此降低公司归并报表杠杆水平。
3.创新衍生金融工具
一方面，由于衍生金融工具的复杂性和不确定性，很多衍生金融工具依然无法在企业的资产负债表中进行反映，从而形成表表融资。即便在表表进行了披露，衍生金融工具的复杂性决定了所披露信息的真实性、规范性都难以满足表部利益有关者的信息需要，而监管者也难以对企业的衍生金融工具信息披露进行有效监督。另一方面，衍生金融工具不休创新和日益复杂，有关准则的划定就会相对滞后，企业通过掉期、嵌入期权、复合期权、上期限权、下期限权等创新金融工具实现融资的，难以在企业的财政汇报中进行有效的披露。
4.隐瞒或有负债
“或有负债”可能导致经济利益流出，而由于其“可能性”判断的主观性以及表表负债监管的难题，使得有些公司“或有负债”的披露不够规范，甚至隐瞒“或有负债”而不予披露。
5.其他表表负债
企业进行杠杆把持还可能选取以下表表负债伎俩：销售附有追索权的应收账款、售后资产回购、设立表表关联公司转嫁债务、项目融资、钻研与开发铺排、来料加工、商品代销、赔偿业务、附追索权的应酬单据贴现等。
（二）名股实债
利用“名股实债”融资模式进行杠杆把持，是指企业通过资金提供方以股权投资的方式获得所需资金，大局上成为企业的权利融资，而现实上选取从属或隐性合同（也称“抽屉和谈”）等伎俩向资金提供方保障会以回购、第三方收购、对赌、定期分红等大局获得固定收益，保障资金提供方所提供资金可能有效退出企业从而内容上组成企业的债务融资，但又预防了在报表中被确以为负债（而是确以为所有者权利），从而降低企业杠杆水平的行为。实际中，名股实债杠杆把持的具体伎俩重要蕴含：
1.永续债
永续债为混合型债券工具，同时兼佑装债性”和“股性”。永续债的一个特点是，首个约定期过后，若刊行人选择续期，债券的利率将不休提升，即刊行企业必要一向承担支付债券持有人利钱的使命，因而具佑装债”的性质，能够被列入债务工具；永续债另一项特点是，债券的持有人不能要求刊行人偿还本金，固然能够获得利钱，但发放利钱的功夫能够由刊行人决定，即债券刊行人能够无期限推迟发放利钱，即从司法意思上讲，赎不赎回、付不付息的自动权都把握在刊行人手中，因而，永续债就拥有了“股”的性质，能够被列入权利工具。但在实际中，大无数企业的永续债刊行条款设置为允许刊行方递延利钱支付和延期，切合权利工具的划定，从而在财政报表中被列入权利工具。
2.债转股
对于高杠杆企业而言，为了减轻财政压力，往往有动机将银行的债权转为股权。而对于银行而言，为了削减潜在不良贷款规模与可能发作的风险，也有动机将对企业的债权转为对企业的股权。实际中，企业和银行之间却可能签定“抽屉和谈”对“债转股”提供必要保险，即明面上是“股权”，而现实上还是“债权”，但从资产负债表来看，就大大降低了企业杠杆水平，实现了通过明面上的“债转股”而达到杠杆把持的主张。
3.结构化主体投融资
通常，公司会通过与其他金融中介机构投资设立结构化主体进行融资，获取其他金融中介机构和其他公司的股权资金。具体过程是：公司作为融资方，与其他金融中介机构签署有关合同投资设立资管打算、信任打算、私募股权基金或以上几种的多种嵌套工具的组合、合资企业等结构化主体，再通过结构化主体吸纳其他公司或金融中介机构的股权投资，即作为融资方的公司以及作为投资方的其他公司和其他金融中介机构均为结构化主体的股东，但是这些股东的权责和承担的风险存在较大差距，作为融资方的公司往往会通过还本付息、项目分红、固定的到期收益、回购、预期收益的补足承诺、第三方收购、对赌和谈、将投资方股权设置为优先级股权，并为优先级有限份额的退出提供流动性支持等信誉推进措施，对作为投资方的其他公司和金融中介的股权提供保险承诺？杉，在通过结构化主体进行投融资的过程中，公司会存在杠杆把持的行为，即将“债权”性资金确以为“股权”性资金，从而实现了对结构化主体的杠杆把持。
（三）其他管帐把持伎俩
除了上述，企业还可能采取其他管帐伎俩进行杠杆把持。例如：
1.不适当的公允价值计量或估值
（1）投资性房地产转换为“公允价值”计量模式
在房地产市场上行时，房地产企业能够通过将投资性房地产由“成本计量模式”向“公允价值计量模式”的转变，来增长投资性房地产的账面价值和所有者权利，从而达到降低企业杠杆水平的主张，即利用投资性房地产计量模式的转换进行杠杆把持。
（2）不适当的公允价值估值
选取不适当的公允价值估值进行杠杆把持，是指所有使用公允价值估值而增长企业资产、或向上把持企衣符润，从而降低企业杠杆水平的行为。例如，在就固定资产、无形资产、存货等进行减值测试时，企业会利用公允价值评估的复杂性和职业判断个性而高估资产价值，预防或削减计提减值筹备，向上把持企衣符润，降低企业杠杆水平。
2.不适当的研发支出本钱化
通过不适当的研发支出本钱化进行杠杆把持，是指企业通过将研发支出中该当“用度化”的开发支出进行了“本钱化”，增长了企业资产并增大了企衣符润，从而降低企业杠杆水平的行为。
3.不适当的折旧（摊销）与减值计提
通过少提资产折旧（摊销），增长资产账面价值，并向上把持企衣符润，最终降低企业杠杆水平。类似地，在对固定资产、无形资产、存货等进行资产减值计提时，利用管帐估计时诸多“不确定性”，有意识地做出“有利”估计，高估资产的公允价值，以达到少提或不提资产减值筹备的主张，从而增长当期利润，加大账面权利，降低杠杆水平。
四、杠杆把持的经济后果
（一）粉饰财政情况，误导信息使用者
杠杆把持覆盖了企业过高的杠杆水平，隐瞒了企业的财政风险，可能导致企业表部投资者做出谬误决策。杠杆把持覆盖了其高杠杆水平，从而误导债权人以更低的融资成本、更宽松的左券条款出借资金。杠杆把持隐瞒了企业的真实情况，可能会误导当部门门做出谬误的资源配置决策，而监管机构也可能因而而对高风险的企业疏于监管。
（二）影响代理关系，助长过度投资
一方面，从股东/经理与债权人的代理矛盾角度来看，杠杆把持会影响他们之间的代理关系，助长股东/经理的过度投资行为。另一方面，从股东与经理的代理矛盾角度来看，杠杆把持也会影响他们之间的代理关系，助长经理的过度投资行为。
（三）影响宏观决策，恶化资源配置
杠杆把持，粉饰了杠杆水平，覆盖了企业真实财政情况。杠杆把持下的微观企业数据可能会对宏观经济调控与政策造订产生肯定的误导作用，从而影响宏观经济决策的正确性和国度宏观经济政策的有效性，甚至导致社会资源配置效能的降落。
（四）误导信誉评级，引发信誉；
杠杆水平是评级机构对企业进行信誉评级所凭据的沉要指标之一。企业若进行了杠杆把持，那么评级机构在对企业进行信誉评级时，可能很难鉴别出企业由于杠杆把持所导致的不真实部门的财政数据，因而，其所出具的信誉评级可能存在较大的偏颇。一旦投资者和债权人依赖评级机构的信誉评级进行投资决策而遭逢沉大损失时，就会引发严沉的信誉；。
（五）催生兜底行为，增长融资成本
企业进行杠杆把持的动机之一就是降低企业的债务融资成本。但是，企业往往还会使用各类名股实债伎俩。在名股实债融资过程中，企业往往必要向出资人进行刚性兑付承诺，蕴含保本承诺、支付固定性回报、到期回购、设置偿债优先级等，而这类出资人往往由于承担了更高的风险而要求更高的投资回报，反而会增长企业的融资成本。
五、政策建议
（一）企业角度
1.认清杠杆把持，预防不良后果
企业该当充分意识杠杆把持的不良经济后果，尽可能地削减杠杆把持行为。例如，只管永续债的刊行为企业带来了全新的融资渠路，也能使企业在支付利钱和本金傍边把握自动权，但大无数企业刊行永续债选取的是“2+N”、“3+N”、“5+N”等大局，这就意味着若是企业没有在前期固定年限中支付利钱，将来面对的就是利率的沉置及信誉问题。而在这个阶段，企业将面对巨大的利钱支付压力，所以，企业在将永续债作为融资蹊径时该当充分相识其潜在的负债风险。
2.强化风险意识，美满内节造度
一方面，企业要不休地强化其风险治理意识，防备杠杆操控风险，强化企业风险治理对战术规划和提升绩效的沉要意思，因而，企业该当凭据COSO风险治理框架，设计企业风险治理造度，以企业使命、愿景和主题价值为启程点，将风险治理嵌入企业治理业务活动和主题价值链，以达到提升企业价值；另一方面，企业要以管帐准则和有关司律例定作为凭据，造订蕴含企业内部管帐造度、财政造度、内部节造造度等在内的一系列有关规范造度，对企业的各类治理行为进行规范，明确表内负债与表表负债的来龙去脉，加强对企业负债尤其是表表负债的治理微风险节造，测算表表负债合理区间，并将表表负债节造在合理领域之内。
3.提升本钱治理能力，降低杠杆风险
企业该当不休美满其本钱治理机造，提升本钱治理能力。一方面，企业应通过提高董事会治理能力、企业本钱运营能力、财政决策能力、成本用度节造能力等，提升公司治理水平和盈利能力，不休通过利润留存补充本钱，以降低企业杠杆风险；另一方面，企业不该当通过杠杆把持来影响本钱结构，而是应该加强债务治理，设置合理债务偿还造度，保障债务的实时偿还和企业资金流的陆续性，凭据必要而不休扩大股权融资，降低企业杠杆水平，节造杠杆风险。
（二）监管角度
1.加强监管造度，加大处罚力度
企业可能进行杠杆把持，很沉要的一个原因就是绕过当局的监管以及合同协议的限度而更大限度地筹集资金，因而，一方面，要以立法的大局对企业的杠杆把持融资业务进行监管，并设置企业杠杆水平预警线与监管线，明确沉点关注与沉点监管的杠杆水平线；另一方面，有关的司法律规和监管划定，不仅需对企业的融资行为进行监控，还该当对金融机构执行监管，阐扬金融机构对企业杠杆水平的约束。
在加强监管的同时，还要加大处罚力度。一方面，应该强化表表负债信息披露的监管、加快表表负债表内化的造度建设与监管，对于杠杆把持融资行为较多的行业和企业、信息披露不充分的企业尝试沉点监管，加大对违反有关监管造度而使用“表表负债”、“明股实债”等进行杠杆把持企业的处罚力度；另一方面，要通过有效的监管造度，鉴别企业进行杠杆把持的各类管帐计量伎俩，加大对违反管帐准则、管帐法等有关规范行为的处罚力度。
2.美满管帐准则，提高审计质量
企业可能进行杠杆把持的一个沉要原因，就是利用管帐准则的自由裁量权进行管帐确认、计量和披露，因而，必要通过不休美满企业管帐准则来添补现行准则的缺点，例如，能够通过管帐准则的订正，将一些表表融资表内化处置，并规范若何在报表附注中予以披露，以提高财政汇报的信息质量。与此同时，要积极阐扬表部审计的监督作用，不休提高审计质量，督促企业更好地执行企业管帐准则，规范企业管帐确认、计量与披露行为，切实提高企业管帐信息的质量。
3.优化配套政策，提起落杠杆能力
我国当局该当进一步优化有关配套政策与措施，提升企业降杠杆能力，从而削减企业杠杆把持行为。一是，该当成立和美满各类融资平台与融资机造，成立有机联动机造，援试祗业切实解决股权融资需要，提起落杠杆能力；二是，该当稳妥赐与“降杠杆”企业融资支持与监管支持，疏导资金尤其是股权资金更多地流向“降杠杆”行业和企业，对可能“降杠杆”的债转股、永续债、沉大资产沉组等本钱市场操作，在对峙市场化准则下提供适当监管政策支持，从而援试祗业提升“降杠杆”能力；三是，该当加强管帐与审计业务领导，援试祗业提高财会人员业务能力与专业素养，削减企业的杠杆把持行为，援手管帐师事务所提高审计人员职业能力与规定意识，鉴别和防备企业的杠杆把持行为；四是，该当成立和美满各类互助“智库”，援试祗业规范其公司治理行为，提高企业治理能力。
