肖筱林 刘晓蕾
本期概想概览
1. 美元不变币在合规化过程中迅猛发展 ，市值已近3000亿美元 ，占据绝对主导 。美国通过《GENIUS法案》等监管措施 ，奇妙地将个人不变币与美元资产深度绑定 ，这不仅为美国国债提供了流动性支持 ，更以“数字美元”的大局低成本、高效能地扩大了美元的全球影响力 ，对很多国度的钱币主权组成了潜在威胁 。
2．中国选择了刊行主权数字钱币的蹊径 ，数字人民币已成为全球最大的CBDC项目 。然而 ，其推广面对主题矛盾：宏观上 ，100%筹备金造度减弱了贸易银行的钱币派生能力；微观上 ，对用户和贸易银行都不足激励机造（不计息、分流存款、增长成本） ，用户现实使用率和余额占比依然很低 。
3. 破解困局的关键在于引入面向贸易银行的批发型数字人民币付息机造 。这不仅能直接激励银行推广 ，解决“责权势”不合等的问题 ，更能将数字人民币升级为一种壮大的钱币政策新工具 。通过矫捷调整其利率 ，央行能够更有效地疏导市场利率 ，提升政策传导效能 ，并在此基础上布局跨境利用 ，最终加强数字人民币在国内表的综合竞争力 。
近期 ，全球加密钱币、不变币和现实世界资产代币化（RWA）等新兴领域正加快形成重大生态 。欧盟《MiCA法案》、美国《GENIUS法案》与中国香港《不变币刊行人监管条例》的逐步生效 ，标志取全球不变币市场正从“野蛮成长”向“合规化”的沉大转型 。目前 ，不变币总市值已逼近3000亿美元 ，其中美元不变币占据99%以上的绝对主导职位（CoinGecko, 2025; The Block, 2025） 。
面对加密行业和不变币的海潮 ，美国采取了“先野蛮成长 ，后合规驯化”的怪异蹊径：并未立即扼杀 ，而是允许其生态在市场中自由发育 。随着市场规模的急剧膨胀 ，2025年7月正式生效的《GENIUS法案》标志取美国监管层起头收网 。该法案要求所有美元不变币刊行商必须持有100%的美元、美国国债或类似资产作为储蓄 。这一行动看似是规范市场 ，实则蕴含着深远的战术考量：一方面 ，它极大地增长了对美国国债的需要 ，为美债市场提供了壮大的流动性支持；另一方面 ，它通过将个人刊行的不变币与美元深度绑定 ，助推了“美元数字化”的过程 ，使得美元的影响力可能以更低成本、更高效能渗入至全球每一个角落 ，无形中扩大了美国的铸币税领域 。
对于新兴经济体和发展中国度而言 ，美元不变币的急剧膨胀则带来了严格考验：存在本钱管造的国度 ，美元不变币可能成为本钱表逃的新渠路；面对高通胀的国度 ，本地货币被美元不变币代替的风险显著上升 。如在土耳其、尼日利亚和阿根廷 ，美元不变币已大量用于储蓄以对冲本币贬值 ，并成为躲避表汇管造和进行跨境业务支付的沉要渠路 (Chainalysis, 2025; TRM Labs, 2025) 。美元不变币在这些地域的利用 ，已出现出“数字美元化”的早期迹象 ，对本地钱币主权组成了潜在威胁（Kaiko Research, 2025） 。
在此布景下 ，中国若何应对 ，显得尤为关键 。具体的应对措施可能有好多 ，但最底子的 ，则是维持战术定力 ，“做好自己的事” 。这不仅是被动防御 ，更是自动出击 。自2019岁暮以来 ，我国坚定地选择了刊行主权信誉背书的央行数字钱币——数字人民币（e-CNY） ，并明确不容了个人加密钱币和不变币的买卖 ，旨在守护国度钱币主权和金融系统安全 。经过五年的渐进式试点 ，数字人民币已覆盖全国17个省市的26个地域 ，累计买卖额突破7万亿元 ，成为全球买卖规模最大的央行数字钱币项目(Atlantic Council, 2025) ，彰显了中国作为全球央行数字钱币“先行者”的刻意与实力 。
然而 ，光有规模和速度并不及以赢得这场较量 。截至2023年6月 ，只管数字人民币钱包数量已达1.2亿个 ，但流通中的余额为165亿元 ，仅占基础钱币M0的0.16% ，占广义钱币M2的比沉更是微乎其微（约0.006%；凭据同期数据测算） 。这意味着 ，数字人民币在公家层面的现实使用频率和存在感依然不强 。相比之下 ，微信支付和支付宝的备付金规模已高达数万亿元 ，占M0的比沉超过20%（凭据同期数据测算） 。一个主题矛盾凸显出来：为什么一项由国度主导、资源投入巨大的创新项目 ，在推广上却未达预期 ，未能全面引发市场活力 ？
深刻分解 ，数字人民币试点的难点与痛点重要集中在两个层面 。在宏观层面 ，当前数字人民币尝试100%筹备金造度 ，公家持有的数币是央行的直接负债 ，但对贸易银行来说 ，数币只能“表表”流转 。这种模式固然确保了绝对的安全性 ，但也意味着贸易银行无法利用这部门资金进行信贷派生 ，减弱了其创造内生钱币的能力 。在贸易银行作为推广主力的情况下 ，若何平衡数币的安全性与派生能力 ，成为一个亟待解决的问题 。在微观层面 ，则是数币推广中 ，贸易银行的“责权势”严沉不合等 。数字人民币选取“双层运营架构” ，中央银行掌管刊行和治理 ，而贸易银行则承担钱包开立、日常运营、客户服务、反洗钱等具体职责 。然而 ，目前数字人民币对用户不计付利钱 。对于通常老苍生和企衣反说 ，将手头的移动支付或活期存款换成不生息的数字人民币 ，不仅没有收益 ，反而可能因操作习惯的扭转而产生转换成本 。更沉要的是 ，对于作为推广主力军的贸易银行而言 ，它们不足足够的激励：推广数字人民币意味着可能分流其贵重的存款资源 ，而自身却无法从中获得任何利钱收入 ，甚至还要承担额表的运营成本 。这种“责权势”不合等的局面 ，严沉进攻了贸易银行的积极性 ，导致“上面热、下面冷” ，最终传导至零售端 ，阐发为用户使用意愿不高 。
因而 ，数字人民币下一步的试点和推广 ，该若何破局 ？五年试点中的这些深档次矛盾 ，本原何在 ？我们或许能够从一篇基于新钱币主义理论的钻研中找到答案 。
北京大学刘晓蕾教授、肖筱林副教授（及其他合作者）于2024年3月在《治理世界》颁发的论文《利率走廊下的央行数字钱币钻延转—基于新钱币主义理论与中国现实的探求》 ，为我们提供了一个极具前瞻性和理论深度的分析视角 。该钻研并非泛泛而谈 ，而是构建了一个严谨的拥有微观模型的宏观钱币模型 ，将数字人民币置于我国现行的“利率走廊”钱币政策框架下进行调查 。利率走廊是我国自2014年以来逐步成立的价值型钱币政策操作机造 ，其上限为短期常备借贷方便（SLF）利率 ，下限是超额筹备金利率 。市场基准利率（如DR007）通常在这个“走廊”内颠簸 。该论文的主题洞见在于：当前不付息的零售型数字人民币 ，其职能被局限在M0领域 ，难以有效融入并影响宏观钱币政策传导链条；要破解推广难题 ，关键在于激活贸易银行的内涵动力 ，而为其持有的数字人民币有关资金付息 ，则是打开这扇门的关键钥匙 。
论文通过理论模型清澈地论证了 ，若是引入一种面向金融机构的、可付息的“批发型央行数字钱币” ，将能产生多沉积极效应 。首先 ，在政策调控上 ，付息的央行数字钱币利率能够成为钱币政策的新工具 。模型显示 ，无论是在利率上行周期还是下行周期 ，调整央行数字钱币利率都能有效影响银行间市场的买卖量和债券利率 。尤其是在传统降息空间有限的“下行利率区间” ，当超额筹备金利率持久不动时 ，矫捷调整的央行数字钱币利率能够活络地充任事实上的“走廊下限” ，疏导市场利率下行 ，提升钱币政策传导效能 ，实现对实体经济的“精准滴灌” 。其次 ，在激励机造上 ，为批发端的央行数字钱币付息 ，能从底子上解决贸易银杏装责权势”不合等的问题 。当贸易银行持有的、用于支持数字人民币业务而存放在央行的那部门资金可能获得类似超额筹备金的利钱时 ，它们就有了实切其实的经济动力去推广这项业务 。这不仅能赔偿其潜在的存款流失成本 ，更能将其从“被动执行者”转变为“自动受益者” 。
结合论文的前瞻性分析和现实的最新情况 ，我们提出以下几点具体的政策建议 ，以推动数字人民币走出当前的试点困局：
第一 ，以“付息”为主题 ，沉塑贸易银行推广激励 。建议率先在“双层架构”中的10家指定运营机构（即贸易银行）层面 ，对其为支持数字人民币业务而在央行持有的特定账户资金进行单独核算和付息 。其利率水平可参照当前超额筹备金利率设定 ，并赋予央行凭据宏观经济必要进行矫捷调节的权势 。此举无需扭转现有零售端数字人民币不付息的规定 ，预防了对居民储蓄行为的直接冲击 ，但能精准激励贸易银行 。一旦贸易银行获得了不变的利钱收入 ，其推广数字人民币的积极性将被极大调动 ，从而旋转“上面热、下面冷”的局面 。
第二 ，将“付息”机造作为衔接宏观与微观的桥梁 。这项鼎新的意思远不止于解决激励问题 。通过为批发端资金付息 ，央行数字钱币利率就具备了成为新型钱币政策工具的潜力 。在通例时期 ，它能够丰硕政策组合；在极度时期 ，出格是当必要突破传统利率下限时 ，它能够更活络地阐扬作用 ，疏导市场利率下行 ，实现对实体经济的“精准滴灌” 。这美满地回应了穆长春所长关于“提升钱币派生能力”的宏观关切 ，实现了宏观调控与微观激励的统一 。
第三 ，深入“双层架构”中的权责利平衡 。在批发端付息的基础上 ，应进一步明确贸易银行在数字人民币生态系统中的角色定位和收益分配机造 。例如 ，索求贸易银行能否基于数字人民币钱包数据开发更优质的普惠金融服务 ，并从中获取合理回报 ，智能合约中锁定的金额能否付息 ，等 ，从而形成可持续的贸易化蹊径 。
第四 ，前瞻性布局跨境利用 。国内数币试点的逐步推广将为跨境利用奠定坚实基础 。正如“钱币桥”（mBridge）项目所展示的 ，基于散布式账本技术的央行数字钱币跨境支付拥有巨大潜力 。一个在国内市场得到充分验证且具备优良激励机造的数字人民币系统 ，将在将来的国际竞争中占据更有利的职位 。
综上所述 ，面对美元不变币带来的表部挑战 ，中国推动数字人民币试点的战术意思不言而喻 。当前试点进入深水区 ，单一的场景铺设和用户补助已不及以实现质的飞跃 。真正的破局之路 ，在于回归金融性质 ，从理论和实际上进行深刻的鼎新升级 。J9集团国际站钻研有力地证了然 ，通过引入“付息”机造 ，不仅能有效解决贸易银行的推广动力问题 ，更能将数字人民币从一个单纯的支付工具 ，升级为一个壮大的、现代化的钱币政策基础设施 。这不仅是对现有试点困境的回应 ，更是对中国将来金融竞争力的深远布局 。当理论的光线照亮了前行的路路 ，我们有理由相信 ，数字人民币将迎来一个越发充斥活力与确定性的新时期 。
